آدم‌های مختلف موارد مختلفی را برای سرمایه‌گذاری انتخاب می‌کنند. برخی از مردم خرید ملک را مطمئن و سودآور می‌دانند. برخی دیگر با طلا و سکه پس‌انداز می‌کنند. عده‌ای می‌خواهند با دلار، پول خود را از آسیب تورم نجات دهند. عده کمی هم در بورس سرمایه‌گذاری می‌کنند، هرچند در نظر عموم مردم بورس بی‌اندازه پرریسک است. اما همه آنها در نهایت به دنبالبهترین سرمایه‌گذاری می‌گردند. بالاترین سود، کمترین ریسک و بیشترین نقدشوندگی ممکن.
در اینجا نمی‌خواهیم در مورد اخلاق و تاثیرهای اجتماعی هر مورد سرمایه‌گذاری بحث کنیم. تنها می‌خواهیم نگاهی بیندازیم به سابقه هرکدام از این بازارها و ببینیم از سال ۱۳۷۷ تا به امروز هر بازار چه وضعی داشته است. سوال اینجا است که کدام بازار سودآورترین گزینه برای سرمایه‌گذاری است؟ در این بازه زمانی ایران و آمریکا سه رئیس‌جمهور متفاوت را تجربه کرده‌اند. به این ترتیب می‌توانیم مدعی شویم که شرایط سیاسی مختلفی را پشت‌سر گذاشته‌ایم.
انتخاب مورد سرمایه‌گذاری و روش بررسی
برای به‌دست آوردن مقدار تورم از شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) استفاده می‌کنیم. اگر بازدهی مورد سرمایه‌گذاری از تورم کم‌تر باشد، سرمایه‌گذاری را زیان‌ده درنظر می‌گیریم. برای بازدهی‌های بیشتر از تورم به هزینه فرصت (opportunity cost) سرمایه‌گذاری نگاه می‌کنیم. یعنی آیا موردی سود‌آورتر از انتخاب ما وجود داشته است؟
بهره بانکی را به عنوان سرمایه‌گذاری بدون ریسک در نظر می‌گیریم. توجه کنید که سکه، دلار و سهام نقدشونده‌تر از سپرده پنج‌ساله هستند. برای آن‌که نقدشوندگی (liquidity) کمترین تاثیر را بر محاسبات ما بگذارد، از نرخ بهره سپرده یک‌ساله استفاده می‌کنیم.
برای دلار و سکه، مبنای محاسبه قیمت در بازار آزاد است. یعنی فرض می‌کنیم سفته‌بازاران به ارز دولتی دسترسی ندارند.
برای زمین از شاخص قیمت زمین تهران (LPI) استفاده می‌کنیم. مبنای محاسبه، آماری است که بانک مرکزی منتشر می‌کند. نرخ اجاره سالانه آپارتمان را برابر ۷ درصد بهای ملک در نظر می‌گیریم. (رهن یک پنجم بهای ملک، نرخ تبدیل ۱۰ میلیون رهن در مقابل ۳۰۰ هزار تومان اجاره
رای محاسبه بازده بورس از شاخص کل استفاده می‌کنیم. از آنجایی که در سال ۱۳۷۷ صندوق ETF با درآمدثابت وجود نداشت، یک صندوق فرضی با درآمدثابت ۲۰% را با شاخص کل مقایسه می‌کنیم. (در زمان تنظیم مقاله، داده‌های بانک مرکزی تا سال ۱۳۹۵ تاییدشده بودند.)
بازده سرمایه‌گذاری از سال ۱۳۷۷ تا امروز
حالا فرض می‌کنیم یک واحد پول (یک میلیون تومان) در بازارهای مخالف سرمایه‌گذاری شود. با استفاده از داده‌هایی که از بانک‌مرکزی، بازار آزاد و سازمان بورس اوراق بهادار استخراج کرده‌ایم، حساب می‌کنیم این پول در سال‌های مختلف چقدر تغییر می‌کند. به بیان دیگر برای هر مورد سرمایه‌گذاری شاخص ۱۳۷۷ برابر با ۱ فرض می‌شود.
حالا به محاسبه بازدهی هر مورد می‌پردازیم. برای محاسبه بازدهی از فرمول (۱) استفاده می‌کنیم.
که در آن pt قیمت در سال t و P0همان یک میلیون تومانی است که سرمایه‌گذاری کرده‌ایم. بازدهی بازارها به شکل زیر خواهد بود.
در یک نمودار خطی می‌توانیم بازدهی بازارهای مختلف را ببینیم.
همان‌طور که می‌بینیم بازدهی بورس در بلندمدت با هیچ‌کدام از موارد دیگر قابل مقایسه نیست. در نمودار زیر می‌توانیم بازدهی سایر سرمایه‌گذاری‌ها را بدون درنظر گرفتن بورس ببنیم.
دسته اول: تورم، دلار و سپرده بانکی
دلال‌هایی که دلار را با فرکانس بالا (HFT) معامله می‌کنند می‌توانند سود کنند. آنها امروز دلار را می‌خرند و چند دقیقه بعد به قیمتی بالاتر می‌فروشند. سود آنها از ما‌به تفاوت خرید‌وفروش (spread) به‌دست می‌آید نه از انبار کردن و نگه‌داشتن ارز. حجم و فرکانس بالا معامله باعث می‌شود سود اندک برای آنها ارزنده باشد.
اما برای کسی که می‌خواهد تورم را پوشش دهد، نگهداری دلار مفید نخواهد بود. در بلندمدت شاخص قیمت بیشتر از نرخ ارز رشد خواهد کرد. اول آن‌که دولت ایران سعی می‌کند با سرکوب نرخ ارز از رشد طبیعی آن پیشگیری کند و برای این کار از صندوق ذخیره ارزی استفاده می‌کند. دیگر آن‌که در آمریکا هم تورم وجود دارد و ارزش یک اسکناس ۱ دلاری در سال ۱۹۹۷ برابر ارزش همین اسکناس در ۲۰۱۷ نیست.
از طرف دیگر می‌بینیم که سپرده یک‌ساله با تقریب خوبی می‌تواند تورم را پوشش دهد. در یک بازه زمانی ۱۸ ساله سپرده‌گذاری یک‌ساله تنها ۱۳ درصد از تورم عقب می‌افتد. در حالی که خریدار ارز با یک فاصله ۶۵ درصدی روبرو خواهد شد.
نتیجه آن‌که با یک سپرده کوتاه‌مدت یک‌ساله می‌شود تورم را هج کرد، با خرید و نگهداری ارز نه. حساب پس‌انداز پنج‌ساله بیشتر از سپرده یک‌ساله سود می‌کند، اما اگر سرمایه‌گذار بخواهد قبل از سررسید حساب خود را ببندد با نرخ شکست (termination fee) روبه‌رو می‌شود. برای همین سپرده بانکی بلندمدت مورد سرمایه‌گذاری مناسبی برای همه شرایط نیست.
دسته دوم: طلا، زمین و درآمدثابت
در بلندمدت رفتار بازدهی سکه و زمین مسکونی به طرز شگفت‌آوری به یکدیگر شبیه است. فرض کنید در سال ۱۳۷۷ می‌توانستید یک متر زمین مسکونی را به قیمت ۲۲۵ هزار تومان (پنج سکه بهار آزادی) بخرید. همین زمین در سال ۱۳۹۵ بیش از شش میلیون تومان قیمت داشت. در آن سال می‌شد همین زمین را با پنج‌ونیم سکه خرید.
در کوتاه‌مدت شاید قیمت سکه یا مسکن رشد یا افت کند، ولی در بلندمدت رفتار آنها به هم نزدیک می‌شود. یعنی اگر کسی در سال ۱۳۷۷ زمین خود را فروخته و سکه خریده باشد، در سال ۱۳۹۵ می‌توانست با فروختن سکه‌هایش تقریبا همان زمین را خریداری کند.
نتیجه جالب این است که در بلندمدت سکه طلا و زمین مثل صندوق با درآمدثابت ۲۰% عمل می‌کند. یعنی با نگهداری بلندمدت سکه و زمین می‌توانید سالانه بیست‌درصد درآمد کسب کنید، یا اگر میخواهید چیزی را جایگزین خرید سکه و زمین کنید، می‌توانید از صندوق با درآمد ثابت (fixed income fund) استفاده کنید.
بازار مسکن بیشترین سرمایه را به سمت خود جذب‌کرده است. سرمایه‌گذاری‌ای که پربازده‌ترین و نقدشونده‌ترین گزینه ممکن نیست.
یک مثال از این شرایط، وقتی است که می‌خواهیم برای خرید خانه فرزندانمان پس‌انداز کنیم. یک پس‌انداز درآمدثابت ۲۰% انتخاب مناسبی است، چون به سادگی نمی‌شود هر ماه یک سکه بهار آزادی پس‌انداز کرد. اما با پول اندک می‌شود یک یا چند واحد صندوق درآمدثابت خرید. این واحدها ریسک نگهداری سکه طلا را ندارند و از املاک نقدشونده‌تر هستند.
دسته سوم: بورس در بلندمدت
همان‌طور که گفتیم اگر افق زمانی سرمایه‌گذاری خود را ۱۷ ساله بگیریم، هیچ سرمایه‌گذاری‌ای با سرمایه‌گذاری شاخص (index investment) قابل مقایسه نیست. اما در افق زمانی (planning horizon or time horizon) هفت‌ساله شرایط می‌تواند متفاوت باشد.
کسی که از ۱۳۸۰ تا ۱۳۸۷ زمین خریده باشد، بیشتر از هر بازار دیگری سود می‌گیرد. در این دوره جایگاه دوم از آن بورس است. کسی که در سال‌های ۸۲، ۸۳ و ۸۴ (قبل از به قدرت رسیدن محمود احمدی‌نژاد) سکه خریده بود، بعد از هفت‌سال بیشتر از فعال‌های بورس سود کسب می‌کرد. اما در تمام بازه‌های هفت‌ساله دیگر سرمایه‌گذاران بورسی بیشترین سود را کسب کرده‌اند.
نکته دیگر این است که سرمایه‌گذاری در بورس با افق زمانی کم‌تر از ۵ سال چندان مطمئن نیست. در افق‌های زمانی کم‌تر از ۵ سال، صندوق و سپرده بانکی سرمایه‌گذاری‌های مناسب‌تری هستند. مثلا کسانی که در سال ۱۳۸۲ وارد بورس شدند، در سال ۸۷ تنها ۱۸ درصد سود کرده بودند، در حالی که قیمت‌ها ۱۰۳ درصد رشد کرده بود.
اما همین سرمایه‌گذاران در افق بالای ده سال پاداش صبر خود را گرفتند. سال‌های ۸۴ تا ۸۷ ( از اواخر دولت خاتمی به اوایل دولت احمدی‌نژاد) بدترین دوران بورس بود. درحالی که قیمت سکه، دلار و مسکن به شکل وحشتناکی رشد کرد. مشکل اصلی اینجا است که کسی نمی‌دانست ۱۳۸۷ بهترین زمان برای ورود به بورس است. به همین دلیل در بیشتر منابع علمی می‌گویند پرتفویی که فقط از سهام تشکیل شده باشد، برای افق زمانی بالای ۱۰ سال توجیه دارد.
به طور میانگین بورس در تمام بازه‌های هفت‌ساله از ۱۳۷۷ تا به امروز بیش از ۷۰۰% بازدهی داشته است. در پنج دوره گذشته بازدهی بازار بیش از ۸۰۰% درصد بود. در دوره‌های هفت‌ساله بازدهی بورس به‌طور میانگین چنین بوده است:
اجاره خانه به عنوان شغل
یک مورد سرمایه‌گذاری دیگر این است که خانه بخریم و آن را اجاره دهیم. پیش‌فرض صاحب‌خانه‌ها این است که قیمت خانه متناسب با تورم رشد می‌کند، اجاره هر مبلغی که باشد سود است، چون بالای خط تورم قرار می‌گیرد. این پیش‌فرض درست نیست. قیمت خانه در تهران بیشتر از تورم رشد می‌کند. چرا که رشد تقاضا برای مسکن، بیشتر از ظرفیت شهر برای عرضه ملک مسکونی است.
اما نکته مهم در مورد خانه مسکونی، استهلاک (depreciation) است. خانه در تهران هر سال ۲٫۵ درصد از ارزش (نه قیمت) خود را از دست می‌دهد. یعنی قیمت یک خانه بیست سال ساخت به طور تقریبی ۲۰(۰٫۹۷۵) یا ۶۰ درصد ملک مشابه نوساز است (مشابه از نظر متراژ و موقعیت). عدد واقعی می‌تواند بین ۵۰ تا ۷۰ درصد متغیر باشد. مستاجر هر سال ۷ درصد قیمتِ روزِ خانه را به عنوان اجاره می‌پردازد. پس می‌توانیم بگوییم:
که در آن H0 قیمت روز خانه نوساز و Ht قیمت روز خانه tسال ساخت است.
چسبندگی قیمت اجاره
دقت کنید که قیمت خانه کهنه در مناطق مختلف و با توجه به امکانات بنا می‌تواند متفاوت باشد. همچنین اگر الان بخواهید خانه اجاره کنید ممکن است از شما ۸ تا ۱۰ درصد اجاره بگیرند. اما اجاره خانه در مجموع چسبنده‌تر از قیمت خانه است و معمولا به همان‌اندازه رشد نمی‌کند.
برای درک چسبندگی قیمت اجاره (price stickiness) تصور کنید شما در یک خانه ساکن هستید. به‌جای پیدا کردن خانه جدید سعی می‌کنید قرارداد خود را با کمترین رشد تمدید کنید. صاحب‌خانه هم ترجیح می‌دهد با شما تمدید کند تا چندماه خانه‌اش خالی بماند و نیم ماه اجاره را به بنگاه بدهد. به همین دلیل معمولا میانگین اجاره‌ها کم‌تر از قیمت خانه رشد می‌کند. از طرف دیگر خریدار مسکن بیشتر از مستاجر قدرت خرید دارد.
توجه کنید که با بالارفتن عمر بنا، استهلاک بر رشد قیمت می‌چربد. برای همین اگر قصد داریم از اجاره خانه کسب درآمد کنیم، بهتر است افق زمانی خود را بیشتر از ده سال در نظر نگیریم. یعنی خانه هفت تا ده‌سال‌ساخت را با خانه نوساز عوض کنیم.
بهترین سرمایه‌گذاری در ایران
در افق کوتاه‌مدت بهترین سرمایه‌گذاری صندوق با درآمدثابت است. دیدیم کسانی که در سال ۹۱ و ۹۲ سکه خریدند، در سال ۹۳ در ضرر بودند. نگه‌داشتن دلار هرگز سودآور نبوده است. سپرده یک‌ساله در بهترین حالت می‌تواند تورم را پوشش دهد و سپرده پنج‌ساله مشکل نقدشوندگی دارد. از طرفی خرید زمین در تهران کار ساده‌ای نیست و به چند ده میلیارد تومان سرمایه نیاز دارد. مسکن در بلندمدت ارزش خود را از دست می‌دهد و مسکن قدیمی به سادگی قابل فروختن نیست.
سرمایه‌گذاری در بورس بهترین گزینه برای افق‌های طولانی است. چنین سرمایه‌گذاری باید برای بازه‌های ده‌ساله یا بیشتر برنامه‌ریزی کند. به همین دلیل برای محاسبه ارزش ذاتی سهم با جریان آزاد نقدی، از پیش‌بینی تنزیل‌یافته ده‌سال آینده استفاده می‌کنیم. برای کسانی که دانش کافی برای سرمایه‌گذاری در بورس ندارند، توصیه می‌شود از صندوق سهام استفاده کنند، یا از خدمات سبدگردانی نهادهای سرمایه‌گذاری بهره ببرند. برای کسانی که برنامه‌ای بین ۵ تا ۱۰ سال دارند، پرتفویی شامل ترکیبی معقول از درآمدثابت و سهام توصیه می‌شود.
فرزاد فخری‌زاده
ذر ماه حساسیت ویژه‌ای برای کمپانی‌های تولیدکننده، توزیع‌کننده و فروشندگان سیستم‌های حفاظتی و نظارتی دارد، زیرا رده‌بندی پرفروش‌ترین و محبوب‌ترین برندهای دوربین مداربسته و سیستم‌های حفاظت الکترونیک دنیا منتشر می‌شود.
